当A股再度站在4000点门前
整整十年A股再度新高 资本市场的巧合向来都是发生在不经意间十年之期一到A股就跃跃欲试再次站在4000点分水岭的垭口 本文将从估值和基本面的视角出发以十年之际两轮4000点作为样本从五个切面深度对比剖析经过十年发展再度直面4000点的A股有何不同 01 市场整体：估值相对高位，但杠杆率可控行文伊始按照惯例我们还是先统一下数据对比的口径本文所有数据均取自Choice金融客户端 2015年3月19日上证指数突破3600点仅仅12个交易日后便突破了4000点这个区间段横盘的时间过短并且彼时还未到2014年年报期基本面数据相对滞后作为对比样本相对失真 因此我们选取了2015年7月为对比样本当月A股整体一直横盘在3700点与4000点之间平均的历史点位中值在3850点左右与现如今的市场表现类似后文中我们以2015年和2025年分别代之2015年7月均值和即期A股的基本面数据 （1）市场规模翻倍有余 过去十年间A股市场最大的变化就是规模急剧膨胀一方面IPO从核准制逐渐过渡到注册制加快了企业上市流程另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液2015年7月暂停IPO前夕沪深A股仅有2780家左右的上市公司而截至9月12日目前沪深A股不含北交所已经有5154家企业 同时以市场整体的总资产规模来看2015年仅有54万亿左右而现如今达到了115万亿以上即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市但整体来看平均单一企业的估值水平依然上涨了14%
也就是说在不考虑进场时机的情况下今年的4000点关口实际的收益水平是要高于2015年4000点的收益水平的 （2）市场估值整体处于高位区间，但相比2015年略低 再来看一下市场整体的估值水平目前A股整体的PE-ttm口径下的倍数约为21.7-22.1x之间去年9月末行情之前整个A股的估值区间在14.8-15x之间纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了50%
以21.7倍的估值计算目前A股整体的估值百分位达到了46%看似在中位区间但实则过去十年间高于目前估值的时间跨度仅占16.3%已经处于相对高位 但是如果我们横向对比其实现如今的绝对估值并不算高2015年7月整体的平均PE-ttm约为24.1倍明显要高于现如今的估值水平 （3）流动性动能强且杠杆率并不算高 流动性层面自去年9月末以来平均交易额明显提速并且受益于市场规模的快速扩张本轮行情日均交易额要远高于2015年同期 同时今年以来两融余额屡创新高尤其是迈入9月以后两融余额突破了2.3万亿不仅超过了2015年也创造了本年度历史新高流动性目前来看相对充足
当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破2015年高点意味着流动性接近饱和也有可能再次重现2015年高杠杆危机 但是十年过去了显然市场结构出现了明显的变化以目前融资余额和流动总市值的比例来看仅为2.5%虽然高于过去十年的均值但相较于2015年4-5%高点还有明显的差距并且融资余额占比也明显低于2015年同点位的水平
并且目前A股整体的换手率也要明显低于2015年的同期从杠杆率和交易频率来看A股流动性还有进一步释放的空间 不太可能出现2015年流动性过剩反噬的情况至少现阶段还差的远 （4）资金结构比2015年更优 目前A股整体相较于2015年同点位还具备一个显著的优点市场存量资金的结构优势更大 其一过去十年间以总流通市值口径计算相较于非流通市值变动更小实际交易变动规模更大市场玩家中基金持股的份额占比提升了2%左右社保持股提升了0.5%左右长线资本相对稳定 其二2015年同点位下A股市场一般法人持股65.7%而目前仅为55.4%大幅下降了10.3pct而相对应的散户持股比例有所提升劣势是市场横向波动周期会变长因为流动性波动会放大但是好处是高位减持压力明显变小 综合来看现如今A股相较于2015年的上下半场交接之际在市场整体层面无论是估值杠杆率流动性还是结构都具备一定优势 02 行业估值：“半导体牛”主题鲜明，行业估值略低于2015年看完了市场整体的情况我们再从行业视角出发回顾下这两轮4000点驱动市场增长的行业有何不同行业整体的估值水平又有何差异 （1）从地产基建牛到电子半导体牛 想要理清市场增长的动能在哪我们还是以3000点为起点重新回顾下2015年和今年的涨幅过程 2015年从3000点抬升至3800点经历了29个交易日这一轮A股站稳3000点是去年9月26日至今大约经历了235个交易日左右慢牛的特征明显 2015年突破4000点的行情中增速最快的行业为建筑装饰机械设备及交通运输整体来看围绕的就是大基建和地产通信和电力设备表现也很不错彼时移动互联网基建还未落幕5G时代还未来临正是资本开支密集周期也比较符合当时的核心叙事
去年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子综合(涨幅均超过150%)似乎是两个不同的增速逻辑但实则围绕的都是半导体半导体是电子行业增速最快的二级行业综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造.
如果说2015年是政策基建牛那么今年的牛市或许可以命名为电子半导体牛 同时今年以来的小牛市与2015年最大的区别之一就是分化行情比较明显我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了100%而2015时增速最高的行业也不到80%属于普涨行情 其中有七个行业本轮行情涨幅未能赶上2015年涨幅分别是建筑装饰煤炭交通运输石油石化公用事业食品饮料和房地产其中除了食品饮料外其余均与地产和基建强相关 （2）行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早 再来看一下行业具体的估值水平目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工电子和计算机估值倍数均突破了50x 横向比较估值百分位来看申万一级31个行业中有22个行业的近三年估值百分位突破了90%其中有18个行业百分位达到了95%以上几乎是人是鬼都在秀只有白酒食品饮料在挨揍
虽然看起来像如今估值处于相对高位但实际上本轮牛市的基本面支撑相较于2015年是更为殷实的31个申万行业中仅有4个行业的估值比2015年同点位时更高分别是电子美容护理汽车和地产
其中电子和汽车都是近两年重资本投入的热门行业地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差导致估值倍数反向升高了太多 如果对比2015年同点位来看现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间谈泡沫或许真的有点早 03 资产质量：资产结构和收益质量都明显提升在整体了解完行业的市场表现后接下来我们从基本面视角出发具体聊一聊十年间A股整体的资产质量变化如何本轮牛市的基本面支撑力度如何先来看看整体的资产质量 （1）负债率和资产结构均有所改善 过去十年间A股整体的负债率下降了1.01pct正如前文所言A股过去十年内资产侧总值翻了一倍有余在资产和负债的基数增高同时被拉低均值的情况下整体的负债率下滑了1%实际重资产企业的下滑幅度要略微大于1% 乐观的论调是整个资产侧压力减轻悲观的论调时企业相对扩张停滞可能陷入所谓的资产负债表的衰退显然这1%变化并不是内生性的科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑同时A股扩容后权益类资产增高负债肯定也会出现常规性的下滑实际并没有出现超预期的变化 同时从有形资产占比来看资产质量也得到了进一步优化商誉等抬高资产上限的泡沫型资产占比逐步减少有形资产占比提高
无论是负债率还是资产结构都证明过去十年间A股的资产质量还是有明显提升的 （2）资产盈利能力有所下降，但收益质量明显增长 从资产的利用效率而言A股整体的总资产周转率出现了相对明显的下滑主要受制于营收侧相对疲软的表现从0.78下降至0.55净资产收益率也从6.7%下降至4.4% 但是从收益的质量来看过去十年间的趋势一直也是稳中向好的经营性活动收益占利润总额从68.2%提升至73.9%理财收入补贴等一次性收入下滑明显扣非净利润占利润的比值也从89.3%提升至94.6%
收益质量的提升也能从侧面证明A股本轮牛市在基本面侧有相对殷实的资产质量做支撑 04 成长性：短周期成长性较弱，长周期研发投入提升明显当然也不全是好消息本轮牛市基本面和2015年相比最大的弱势可能是阶段性的成长性疲软无论是营收侧还是利润侧 （1）营收、利润相对增速明显减弱，高成长性行业成稀缺标的 2015年正值数字化转型和地产基建巅峰发展末期A股整体的营收增速非常迅猛三年累计增速达到了17.07%而今年中报期A股整体营收的三年累计增速仅为1.27%利润侧的差距更为明显2015年中报期归母利润三年累计增速36.9%而今年中报期归母利润三年累计下滑了3.75% 当然即便整体出现了阶段性的成长性下滑但分行业来看主要还是地产基建相关拖累了整体增速我们统计了2015和2025中报期不同行业的营收增速差地产增速差达到了1.5倍以上 也有一些周期性比较明显的行业比如煤炭石油农林牧渔近三年营收增速差反超了2015年
整体来看成长性预期确实与2015年相差较大这可能也是现阶段A股行业整体分化较为明显的动因之一具备显著成长性的行业如半导体机器人等等涨幅明显高于大盘实际涨幅 （2）资本开支逐渐保守 资本开支层面也能印证目前A股企业信心不足的问题虽然随着市场规模的不断攀升整体的资本开支绝对值翻了三倍以上但从增速来看2015年同期资本开支三年复合增速能达到4%而目前A股整体的资本开支还处在负增长的区间内
如果结合营收的规模来看2015年资本开支占总营收的比例达到了6.8%而目前只有6.4%或许对于大多数制造业企业而言现在确实不是最好的扩资产周期 不过对于高新技术企业而言又是一番图景 （3）押注技术创新，研发投入成为企业投入重点 虽然在短周期内无论是营收利润的增速还是资本开支的增速占比目前都比不过2015年同期同点位但是成长性的另一面针对前沿技术层面的研发投入现如今是要远高于2015年同期的占总营收的比例增长了近1pct 当然这其中有结构性的因素科创板但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝对值有限放在A股整体下测算实际带动研发投入增长的绝不是某一个单一行业或者企业而是市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义
所以针对成长性我们还是得从两个方面论证来看一方面短周期内目前确实比不过2015年巅峰时期的增速这也导致资本开支信心不足但另一方面相较于2015年现如今的企业更重视长期投入未来的成长性预期上限会更高 05 营运侧：营运能力全面提升，回报率明显加强最后我们再来看看企业营运侧2015和今年的两轮牛市有何不同 （1）费控水平优异，营运效率明显提速 费率层面过去十年间A股整体的费率总体处于下滑的趋势重其中销售费率从4.43%下滑至3.14%考虑到实际毛利趋势也在下滑实际的销售困难度毛利-销售费率并没有降低 而管理费率下滑是A股企业节流的重头戏过去十年间管理费率整体从9.33%一路降低至目前的5.67%今年中报期管理费率创近10年的新低
当然管理人员的减重并不意味着企业营运能力会出现下滑经营运营层面的两项核心周转指标存货周转及净营业天数如今都比2015年出现了明显的提升存货整体下滑了3天营业周期含应付应收整体下滑了近2天
整体来看在营运质量方面目前A股的能力是要高于2015同点位的在减费的情况下无论是资产配置还是账期的管理能力都有所提升 （2）现金流绝对值减弱，但偿债能力有所增强 流动性层面目前现金流等价物的绝对贡献值是要低于2015年的货币资金占总资产的比例从4.52%下降至3.87%但是受益于负债率下滑A股整体的偿债能力和现金流兑付能力是要高于2015年的流动比率速动比率都有所提升
分红层面国九条发布后企业慷慨程度大幅提升根据中国上市公司协会8月发布2025年上市公司现金分红榜单2024年沪深A股上市公司整体分红规模达到2.4万亿元远高于2015年同期 同时分红趋势也在加速目前A股参与分红的民企比例接近50%2447家近三年连续现金分红在3569家上市满五年的沪深A股上市公司中1681家近五年连续现金分红其中210家近五年分红连续增长 （3）员工规模达到就业人口4%以上，薪酬接近翻倍 最后再来看一下十年过去后A股的员工规模及薪酬待遇的变迁2015年A股上市公司员工总规模约为1995万人而截止今年年报期披露的数据目前A股所有上市公司的员工总数达到了3064.17万人其中本科及以上员工占比从26.99%增长至32.36% 按照人社部的数据目前全国就业人口规模约为7.34亿也就是说A股企业涵盖的就业人口达到了全国就业人口的4.2%左右
薪酬层面2015年A股员工人均薪酬为11.96万元2025年员工人均薪酬为20.4万元整体涨幅约为70.6%2015年董监高等高管薪酬约为583.25万元2025年高管平均薪酬约为914.34万元整体增速约为56.8%低于员工整体增速 总体而言十年间A股企业整体在营运侧能够做到在节流的同时保持营运能力的稳重有进同时结合外部政策A股整体的分红率也在提升覆盖的员工数和员工薪酬也节节攀升营运侧质量提升明显 06 总结行为至此我们做一个总结今天我们的切入点是对比2015年牛市和本轮牛市的估值基本面那么我们直接来讲本轮牛市相较于2015年在市场估值基本面各个方向存在着哪些优劣势 优势方面： 目前市场的估值水平相较于2015年还不算高整体的杠杆率较低流动性动能有充分的潜力可以释放上方压力的潜在套现盘也比2015年小 细分行业的估值还未突破绝对高点 无论是资产结构还是收益质量都更优资产质量优势明显 长期主义的叙事比较明朗企业研发投入意愿要明显优于2015年同期 营运质量大幅改善控费效率高周转率提升明显 劣势方面： 相较于2015年行业分化相对明显市场可能存在分歧 无论是营收侧还是利润侧亦或是资本开支力度短周期内的成长性不足信心略低 最后一句话总结：本轮牛市相较于2015年，强的是现阶段的基本面，弱的是短周期内的增速预期。 当然数据可以回溯对比分析但市场永远向前从不停留每一轮牛市宏观环境产业格局参与者结构资金属性都不尽相同我们梳理过去并非为了预测未来而是理解当下所处的位置与方向 投资终究是面向未来的决策历史经验可借鉴却不可复制数据可参考却不可依赖 本文系基于公开资料撰写仅作为信息交流之用不构成任何投资建议 |
